الفصل الأول : الهندسة المالية التقليدية

المبحث الأول: تعريف الهندسة المالية وأهدافها

يعرف صالح(2006), الهندسة المالية بأنها: هي مجموعة الأنشطة؛ التي تتضمن عمليات التصميم والتطوير, والتنفيذ لكل من الأدوات والعمليات المالية المبتكرة ، بالإضافة إلى صياغة حلول إبداعية لمشاكل التمويل؛ وأن كل ذلك يتم في إطار موجهات الشرع

الحنيف. ([1] )

والهندسة المالية- بذلك- تعتبر منهجا لنظم التمويل المعاصرة؛ ويهدف إلى تحقيق الكفاءة في المنتجات المالية المعاصرة وتطويرها.       

ووضح النجار(1998)([2]), في كتابه(البورصات والهندسة المالية)بأنها تهتم بإدارة الأدوات المالية خارج الموازنة العامة.

أما الجلي (1996م)([3]) فقد شرح مفهوم الهندسة المالية بأنه يرجع إلى توليد(خلق)أدوات أو أوراق مالية جديدة. أي أنه يعني - في مجمله-  استنباط وسائل أو أدوات مالية جديدة لمقابلة احتياجات المستثمرين , أو طالبي التمويل المتجددة لأدوات التمويل؛ التي تعجز الطرق الحالية عن الإيفاء بها.

ويزيد نصار(2005)([4]) , بأن الهندسة المالية هي : مجموعة الأنشطة التي تتضمن عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ لكل من الأدوات والعمليات المالية المبتكرة, وتكوين مجموعة حلول إبداعية لمشاكل التمويل في الشركات.

إن الصناعة المالية مثل أي صناعة اقتصادية أخرى؛ بمعنى أن المنتج النهائي, وحجم الإنتاج, يعتمد على حجم الطلب على المنتج من قبل الأفراد , وهدف الصانع في تعظيم الإنتاج. ولكن هناك اختلاف مهم هو: أن الصناعة المالية تحتاج إلى تنظيم عالي ؛ مع الدقة وتطور وتجدد المعلومات.

إن تطور الأدوات المختلفة – كالمشتقات, والخيارات,وأنواع أسهم الشركات, وتحول الشركات العامة إلى شركات مساهمة خاصة - ما هي إلا أشكال من منتجات الهندسة المالية.([5] )

ويضع فينرتي (Finnerty,1988)([6]), إطارا محددا للهندسة المالية (Financial Engineering ) فهي تعنى بتصميم وتطوير وتطبيق عمليات وأدوات مالية مستحدثة, وتقديم حلول خلاقة ومبدعة للمشكلات المالية .

فمجال الهندسة المالية ليس فقط في إيجاد أدوات مالية, والعمل على تخفيض تكاليف الإنتاج, وإنما يشمل- أيضاً - ابتكار واستحداث وتطوير أدوات ومنتجات مالية جديدة تقدم خدمات وحلولاً للمشكلات؛ التي تواجه المنشآت المالية؛ ولابد أن ينطوي هذا الابتكار الذي تقدمه الهندسة المالية على أدوات تمويل وأنظمة عمليات , تسهم في تحسين الأداء وزيادة الربحية, وفي ظل ما سبق يمكن تحديد نطاق الهندسة المالية بثلاثة مجالات رئيسية:

المجال الأول: ابتكار أدوات مالية جديدة ؛ مثل تقديم أنواع مبتكرة من السندات أو الأسهم وعقود المبادلة.

 المجال الثاني : ابتكار عمليات مالية جديدة تعمل على تخفيض تكاليف المعاملات؛ مثل التداول الالكتروني للأوراق المالية, وابتكار فكرة سمسار الخصم, والتسجيل من علـى الـرف (Shelf  Registration) .

المجال الثالث: ابتكار حلول للمشكلات المالية,التي تواجه المنشآت المالية؛ مثل ابتكار استراتيجيات جديدة لإدارة مخاطر الاستثمار, أو أنماط جديدة لإعادة هيكلة منشآت الأعمال للتغلب على مشكلات قائمة.([7])

ويرى الاقتصادي (Marshal and Basal,1993,p.3)([8]), أن الابتكار والإبداع؛ الذي تحققه الهندسة المالية لا يقتصر على المنتجات الجديدة ؛التي تقدمها؛ بل محاولة تطويع أدوات وأفكار قديمة من أجل خدمة أهداف المنشآت القائمة.

والهندسة المالية ليست مسألة صعبة, كما أنها ليست فنا جديدا؛ فالتأجير التمويلي والتشغيلي هو من ابتكارات الهندسة المالية , وبيع الأصول ثم إعادة تأجيرها (Sell and Lease  back)  هي هندسة مالية , والتورق والتصكيك هي من ابتكارات الهندسة المالية .

ولكي يمكن القول أن المنتج الجديد من صناعة الهندسة المالية ابتكار, فانه لابد أن يحقق شـرطـا هـامـًا؛ وهـو دوره فـي تحسـين الأداء.ويشـير مـاسـون وزمـلاؤه (Mason et al,1995,p.8) إلى أن الابتكار ينبغي أن يسهم في تحسين الأداء الاقتصادي, وذلك من خلال ثلاثة مداخل أساسية:

أولاً : تحقيق الكمال للسوق, بتوسيع فرص المشاركة في المخاطر, وتحقيق التغطية, وجذب الموارد التي لم تكن متاحة في السابق.

ثانياً: تخفيض تكلفة المعاملات أو تحسين السيولة .

ثالثاً: تخفيض تكلفة الوكالة. 

أما الشرط الثاني الذي لابد أن تحققه ابتكارات الهندسة المالية فهو تحقيق زيادة الربحية, وتخفيض التكاليف, إضافة إلى استخدام الوسائل المبتكرة للاستخدام الكفء للموارد المالية.

المبحث الثاني

من تطبيقات الهندسة المالية دراسة حالة (اتفاقيات إعادة الشراء)

يرى الكاتب الاقتصادي (بيتردركر) أن السبب الرئيسي وراء ازدهار المؤسسات المالية والأسواق المالية في الماضي كان هو المبتكرات المالية؛ ابتداء من اليورودولار, وسندات اليورو الحكومية, وبطاقات الائتمان ,ثم الشركات متعددة الجنسيات. لكن هذه المبتكرات تحولت من كونها مربحة إلى كونها منتجات نمطية منخفضة الربحية؛ وذلك لزيادة المعروض منها ؛ بنسبة تفوق حجم الطلب عليها , فهو يرى أن الصناعة المالية بحاجة إلى أن تكتشف نفسها من جديد؛ إذا كانت تتطلع إلى الازدهار في القرن الواحد والعشرين .وأن المنتجات التي ساهمت في  ازدهارها - في السابق-  لم تعد قادرة على الاستمرار قبل أربعين ,سنة كانت هذه المنتجات مبتكرات جديدة, أما اليوم فهي مجرد "سلع نمطية " (commodities) وهذا يعني أن ربحيتها آخذة في الانحسار, إن لم تكن خاسرة. ويرى الكاتب أن المنتجات؛ التي ظهرت خلال الثلاثين سنة الماضية لم تكن ذات أهمية تذكر, وأن تلك المنتجات كانت- في الغالب - مشتقات مالية, زعموا أنها علمية, لكنها كانت - في الحقيقة- أدوات قمار, كما هو الحال في صالات القمار في لاس فيجاس ومونتيكارلو. ⁽[9]⁾

ويذكر سويلم(2000) أن "منسكي" كان من أوائل؛ الذين درسوا أثر الابتكار المالي على فعالية السياسة النقدية .فهو يرى أن أدوات السياسة النقدية ,مثل الاحتياطي الإلزامي أو معدل الفائدة ,سوف لن تجدي كثيراً على المدى المتوسط ؛ نظراً لقدرة المؤسسات المالية على ابتكار أدوات مالية تمكنها من تجاوز قيود السياسة النقدية؛ حيث أدت الهندسة المالية دورا هاما في التخلص من قيد الاحتياطي الإلزامي؛ الذي تفرضه البنوك المركزية على البنوك التجارية؛ حيث تم ابتكار أدوات مالية تمكنها من تجاوز هذا القيد؛ وهو ما يسمى اتفاقيات إعادة الشراء (Repurchase agreements, Repos) حيث يقوم البنك ببيع سندات حكومية بثمن محدد, ثم يشتريها من نفس المشتري بثمن أعلى مؤجل؛ و هنا لا يحتاج المصرف إلى حجز احتياطي إلزامي مقابل الحصول على السيولة. كما يمكن اللجوء إلى الاقتراض من سوق الدولار الأوربية , أو اللجوء إلى غيرها من الوسائل؛ بحيث تستطيع الحصول على السيولة؛ دون حجز احتياطي إلزامي؛ مما يؤثر على فعالية السياسة النقدية وضعف أثرها الاقتصادي.

ويلاحظ أن الهندسة المالية يمكن أن تؤدي دورا في نقص فاعلية السياسة النقدية, وضعف أثرها الاقتصادي؛ وذلك أن الأنظمة والسياسات الاقتصادية تهدف إلى ضبط التعاملات, وتحقيق الاستقرار؛ بينما الابتكار ؛ بحسب تعريفه أصلاً؛ هو خروج عن السائد والمعروف, ومن ثم يكون الابتكار سبباً لحدوث قدر من عدم الاستقرار؛ وهذا لا يعني أن الابتكار سلبي؛ وإنما هو سلاح نافع , حينما يحقق المصلحة المشروعة , ويحقق الكفاءة الاقتصادية والإنتاجية, ويعمل على زيادة مستوى الرفاهية,وتلك الزيادة في الرفاهية تعادل ذلك القدر من عدم الاستقرار بسبب طبيعة الابتكار. ⁽[10]⁾

 اتفاقية إعادة الشراء (Repurchase Agreement) (Repo):

تعتبر اتفاقيات إعادة الشراء من ابتكارات الهندسة المالية؛ والتي تعمل - من خلالها- البنوك المركزية للسيطرة على حجم الائتمان؛ من خلال التأثير على أسعار الفائدة , والتحكم في السيولة. كما أن استخدامها من قبل المنشآت يكون للتغلب على مخاطر تقلبات أسعار الفائدة, والتخلص من القيود التنظيمية.وتتمثل العملية في تعهد بائع الورقة المالية بإعادة شرائها, بعد فترة محددة, بسعر أعلى من سعر البيع المتفق عليه. وقد يتم الاتفاق على شراء المقرض لكمية معينة من الأوراق المالية ,على أن يلتزم بإعادة بيعها للمقترض, بعد فترة معينة, بسعر أعلى من سعر الشراء. ⁽[11]⁾

يقول الناقة(1998)هي: قروض قصيرة الأجل؛ تحصل عليها البنوك؛ بضمان أذون الخزانة, فإذا لم يقم المقترض بسداد القرض؛ فإن المقرض يكون هو صاحب أو مالك لأذون الخزانة.⁽[12]⁾

ويقوم البنك المركزي ببيع وشراء السندات الحكومية دفعة واحدة؛ بموجب إتفاقيات محددة لإعادة الشراء . وهذه السندات الحكومية؛ التي يتم شراؤها وبيعها ؛ بموجب اتفاقيات إعادة الشراء تعني وجود عمليات إضافة أو سحب مؤقتة من الاحتياطيات . ويعمد البنك المركزي إلى استخدام اتفاقات إعادة الشراء؛ عندما يرغب في تخفيف أثر التقلبات المؤقتة في الاحتياطيات المصرفية المتولدة عن عوامل لا تخضع لرقابته وسيطرته. ⁽[13]⁾

وعلى هذا الأساس فإن البنك المركزي يمكنه من عقد اتفاقيات إعادة شراء بين البنك والبنوك التجارية؛ وذلك من أجل السيطرة على الاحتياطيات المصرفية لدى البنوك التجارية, ومن ثم يؤثر ذلك على قدرة البنوك في منح المزيد من الائتمان؛ من خلال التأثير على تلك الاحتياطيات الإضافية .

المبحث الثالث : تجربة المملكة في مجال استخدام اتفاقيات إعادة الشراء : ([14])

حققت المملكة العربية السعودية ؛ ممثلة في البنك المركزي لها؛ وهو مؤسسة النقد العربي السعودي؛ تقدما ملحوظا في تطوير السياسة النقدية؛ حيث تم إيجاد أدوات نقدية متنوعة تمتاز بفاعليتها ومواءمتها لمتطلبات السوق المالية المحلية, والمرونة في الاستخدام, وتنظيم مستوى السيولة في الاقتصاد .

أدوات السياسة النقدية Monetary Policy Instruments:

يتوفر لدى مؤسسة النقد العربي السعودي مجموعة من الأدوات النقدية؛ التي - من خلالها -تتمكن من إدارة السيولة ,ومتابعة أوضاع السوق النقدية بكفاءة وفاعلية؛ وتشمل هذه الأدوات:

1)                  الاحتياطي الإلزاميMinimum Reserve Policy:

ويشتمل على الأدوات التالية:

أ‌.                       الاحتياطي القانونيCash reserve Ratio(CRR):وتقوم المصارف التجارية بالاحتفاظ باحتياطيات إلزامية (كنسبة من الودائع البنكية)لدى مؤسسة النقد العربي السعودي. وتعتبر هذه الأداة من الأدوات الهامة والفاعلة في الرقابة على الائتمان المصرفي , والتأثير في السيولة النقدية.

ب‌.                   احتياطي السيولةLiquidity Ratio(SLR) Statutory:

وتقوم المصارف التجارية بالاحتفاظ بنسبة 20% من إجمالي التزامات الودائع المصرفية على هيئة أصول قصيرة الأجل قابلة للتحول إلى سيولة نقدية في غضون شهر.وعلى هذا فإن السيولة النقدية المتاحة للمصارف التجارية؛ والتي يمكن أن تستخدمها في عمليات الإقراض تمثل الفارق بين إجمالي الودائع وإجمالي الاحتياطي الإلزامي .

2)                  توظيف ودائع المؤسسات العامة Placement Of Public Funds:

لمؤسسة النقد العربي السعودي الحق في التصرف بالودائع المتاحة لها, والعائدة لبعض المؤسسات والهيئات العامة , وذلك بإيداعها وسحبها من النظام المصرفي؛ للتحكم في حجم السيولة النقدية .

 وتعتبر هذه الأداة مكملة لأدوات السياسة النقدية الرئيسية الأخرى.

3)                  المقايضة في سوق النقد الأجنبيFX Swap:

وتستهدف عمليات المقايضة في النقد الأجنبي بنوعيها ( FXSwap&reserveFX Swap)التأثير على التدفقات المالية (Capital Flows)من خلال تخفيف الإضرابات في السيولة النقدية , والناتجة عن التطورات في سوق الصرف الأجنبي .

4)                  اتفاقيات إعادة الشراءRepo:

وتعتبر اتفاقيات إعادة الشراء للأوراق المالية الحكومية إحدى الأدوات الهامة والمتاحة لمؤسسة النقد لإدارة السيولة النقدية المحلية . وقد ساهم في تطورها إصدار الحكومة ممثلة في مؤسسة النقد العربي السعودي ثلاثة أنواع من الأوراق المالية الحكومية؛ لتمويل العجز في الميزانية العامة للدولة.

وتنبع أهمية هذه الأداة في التأثير على مستويات التذبذب في السيولة المصرفية من كونها :

v                  نافذة مفتوحة للمصارف التجارية المحلية للحصول على السيولة اللازمة, و الاحتياجات الغير متوقعة في عمليات المقاصة اليومية, والتخلص من السيولة الزائدة عن حاجتها ؛عن طريق اتفاقيات إعادة الشراء المعاكس(Reserve Repo).

v                  دعم المصارف التجارية نحو تطوير السوق الثانوي للأوراق المالية الحكومية؛ وذلك بتوفير السيولة اللازمة.

وتوفر اتفاقيات إعادة الشراء وسيلة مهمة من وسائل السياسة النقدية في عمليات السوق المفتوحة   (Open Market Operation - omo)بمفهومها الضيق ؛ والتي تمثل بدورها أداة للسيطرة على حجم الائتمان؛ عن طريق قيام مؤسسة النقد, بتعديل مستوى السيولة المصرفية بصورة مباشرة؛ بدلا من التأثير عليها من خلال تغيير تكلفة الائتمان .

عائد إعادة الشراء كهدف تشغيل ( Repo Rate As Operating Target)

ويمثل عائد إعادة الشراء (Repo Rate Facilities) الهدف التشغيلي الـرئيـس (Operating Target) ضمن إطار السياسة النقدية في المملكة العربية السعودية. وتهدف مؤسسة النقد العربي السعودي من استخدام اتفاقيات إعادة الشراء إلى إدارة السيولة النقدية المحلية , ومن ثم دعم استقرار وثبات سعر صرف الريال. كما تهدف إلى إرسال إشارات للسوق عن اتجاه السياسة النقدية؛ التي تريد تنفيذها في المملكة ؛ عن طريق تأثيرها على منحنى عائد السوق النقدي .

الأصول المالية (Underlying Assets):

هناك ثلاثة أنواع من الأوراق المالية يتم – بموجبها- استخدام تسهيلات إعادة الشراء ؛ وهي على النحو التالي :

1. سندات التنمية الحكومية (government  Development - GDBs ):

وتمثل سندات التنمية الحكومية الأوراق المالية الرئيسية لاتفاقيات إعادة الشراء لتمويل عجز الميزانية العامة للدولة. وطرأ تطور كبير بالنسبة لفترات استحقاق تلك السندات, حيث تم إصدار سندات تنمية لفترة استحقاق مدتها عشر سنوات في أواخر عام 1988م ،وكذلك فترات استحقاق لمدة ثلاث سنوات وسبع سنوات في نوفمبر عام 2000م بحيث تكون على النحو التالي : سنتين وثلاث سنوات وخمس سنوات وسبع وعشر سنوات .كما استبدلت المؤسسة الإصدارات النصف شهرية لتلك السندات بنظام الإصدار المفتوح الربع سنوي .وبموجب هذا النظام يتم طرح أربعة إصدارات كل سنه وكل إصدار من تلك الإصدارات يظل مفتوح لمدة ثلاثة اشهر ويعمل هذا النظام على توفير المرونة اللازمة للحكومة والمؤسسة كجهة إصدار والمستثمرين من حيث الاستحقاق والأسعار والسيولة .وتأخذ المؤسسة في الاعتبار ما يسمى بمقايضة سعر الفائدة على الدولار الأمريكي؛ كمرجع في تسعير سندات التنمية الحكومية, مع إضافة علاوة ( Premium ) حسب أوضاع السوق المحلية , وما تراه المؤسسة مناسباً .

2 . أذونات الخزانة (Treasury Bills):

طرحت أذونات الخزانة ؛ كبديل للودائع البنكية لفترات استحقاق مختلفة , وتقوم المؤسسة بإصدارها لأذونات الخزانة بشكل أسبوعي ، ويتم تسعيرها على أساس منحنى عائد السوق النقدية بين المصارف التجارية (Saudi Interbank Bid Rate - SIBID ) .

3 . سندات ذات عائد عائم ( Floating Rate Notes -  FRNs ):

السندات ذات العائد العائم هي النوع الثالث من الأوراق المالية الحكومية المؤهلة للاستخدام في اتفاقيات إعادة الشراء. وقد تم إصدارها رغبة في إيجاد أنواع مختلفة من الأدوات الاستثمارية, وتعميق سوق الأوراق المالية (Capital Market) في المملكة, علاوة على الهدف الأساسي من إصدارها ؛ وهو تمويل عجز الميزانية العامة للدولة .العائد على هذه السندات هو عائم, ويتغير حسب أحوال السوق ؛ ولذلك فإن الطلب على تلك السندات يزداد مع توقعات ارتفاع أسعار الفائدة على الريال , والعكس صحيح .

ويتأثر حجم اتفاقيات إعادة الشراء بمستوى السيولة النقدية لدى المصارف التجارية والتي تتأثر بعدة عوامل ؛ من أهمها:

أ- الإنفاق الحكومي.            ب- التغير في المراكز المالية للمصارف التجارية .

 ج- ضغوط المضاربة على الريال السعودي. 

وينعكس تأثير السياسة المالية, والمتمثل في الإنفاق الحكومي على مستوى السيولة النقدية في السوق ؛ فعندما يزداد الإنفاق الحكومي ؛ نتيجة لارتفاع إيرادات البترول, يقل صافي اتفاقيات إعادة الشراء؛ بينما يتعاظم دور عمليات إعادة الشراء المعاكس ((Reserve Repo وذلك لامتصاص السيولة الزائدة في السوق.والعكس صحيح عندما ينخفض الإنفاق الحكومي؛ نتيجة لانخفاض إيرادات البترول؛ حيث تزيد  اتفاقيات إعادة الشراء لضخ السيولة اللازمة لسد احتياجيات النظام المصرفي؛ مما يؤدي إلى زيادة صافي عمليات اتفاقيات إعادة الشراء.

---

    (1) صالح, فتح الرحمن محمد, مرجع سابق.

(2) النجار, فريد,البورصات والهندسة المالية, مؤسسة شباب الجامعة,1998,1999, ص223

(3) الجلي,أبو ذر محمد أحمد, الهندسة المالية الأسس العامة والأبعاد للتمويل الإسلامي, مجلة المقتصد العدد السابع عشر ,(1996)

   (1) نصار, أحمد محمود ,مرجع سابق,2005م.

) Igbal,Munawar andTariqullah khan, Financial Engineering and Islamic contract. 2

                  Finnerty ,J .Financial Engineering in Corporate finance: An Overview. Financial(3

 maagmet,17(winter1988),14-33

     (1) هندي, منير إبراهيم, مرجع سابق,ص15.

(2) ندي,منير إبراهيم, مرجع سابق,ص15.

   (1) سويلم, سامي, مرجع سابق, ص-6-8.

   (1) سويلم, سامي , مرجع سابق, ص6.

    (1) محمد, يوسف كمال, المصرفية الإسلامية الأزمة والمخرج, دار النشر للجامعات,مصر, 1418هـ,ص262.

(2) الناقة , أحمد أبو الفتوح, مرجع سابق, ص35.

(3) باري سيجل, مرجع سابق,ص231.

   (1) الجبرين, جبرين بن عبد الرحمن, العواد, صالح بن عبد الله, تجربة المملكة في مجال اتفاقيات إعادة الشراء,صندوق النقد العربي,أبو ظبي2001.