الفصل الثاني سوق الصرف : التحركات الدولية لرؤوس الأموال

تمهيد

انتقال رؤوس الأموال بين الدول آليا يتم تسجيلها في موازين مدفوعات هذه الدول مرّة بالدائن(دخولا) ومرّة بالمدين(خروجا)، وغالبا ما يتم تعديل موازين مدفوعاتها بحساب رأس المال، وذلك باستخدام ميكانيزمات وأدوات حسب الأهداف والسياسة المسطرة لكل دولة، والمحددة بفترة زمنية بغية تغطية العجز المسجل في ميزان المدفوعات، لذا تلعب التحركات الدولية لرؤوس الأموال دورا مهما وفعالا للمحافظة على استقرار ميزان المدفوعات وتوازنه.

لهذه الأهميةنتطرق الى رأس المال بشكل عام ثمّ نحدّد الشكل المناسب لرأس المال في بحثنا ونتناول بعدها حساب رأس المال الذي يعتبر كبند من بنود ميزان المدفوعات وكيفية تسجيله، وكيف يؤثر على توازن ميزان المدفوعات.

أولا:مفاهيم عامة لرأس المال وتكوينه:

لرأس المال عدّة مفاهيم وأقسام، حسب الشكل أو الغرض أو طبيعة الاستعمال أو طبيعة التكوين أو صفة الملكية أو المصدر، ويمكن التطرق إليها على سبيل الإيجاز كالآتي:[1]

1-            من حيث الشكل(رأس مال نقدي ورأس مال عيني):

رأس المال النقدي يتخذ صفة السيولة التامة، أمّا تحول هذه السيولة إلى صورة عينية فتمثل رأس مال عيني أو حقيقي، يسهم في العملية الإنتاجية.

2-            من حيث الغرض( رأس المال الإنتاجي ورأس المال الإيرادي):

رأس المال الإنتاجي يتّخذ صورة عينية ورأس المال الإيرادي يتّخذ صورة أسهم ، وسندات مصدرة من الشركات أو الدولة للاكتتاب العام، بمعنى آخر فإن رأس المال النقدي الذي تحصل عليه الشركة المساهمة عند بدأ تأسيسها يتحول إلى أصول رأسمالية حقيقية.

3-            من حيث طبيعية الاستعمال( رأس مال ثابت ورأس مال متداول):

رأس المال العيني يمكن أن ينقسم بدوره إلى رأس مال متداول، تنتهي منفعته الاقتصادية باستعماله مرّة واحدة أو بضعة مرات مثل: مواد الخام ، الوقود ...ورأس مال ثابت بقصد إنتاج الربح على مدار الوقت، إلى أن يبلى من الاستعمال مثل: الآلات والأدوات...

4-            من حيث طبيعة التكوين(رأس المال المادي وراس المال اللامادي):

رأس المال المادي هو ذلك النوع الذي يتخذ شكلا ماديا ملموسا،ومن ثم لصاحبه أن ينقله أو يتصرف فيه،أما رأس المال اللامادي وهو يتمثل في المواهب البشرية التي تخلق التراث الفكري والعلم في أي مجتمع على مر الأجيال،هذه المواهب هي التي تحرك القوى الاقتصادية في الحياة العادية،أما السلع الرأسمالية فهي الأدوات التي تستغلها هذه المواهب.

5-            من حيث الملكية (رأس المال الخالص ورأس المال العام):

رأس المال الخاص يتعلق بالأفراد والهيئات الخاصة، ويكون رأس المال العام عندما يكون ملكا للدولة برمته.

6-            من حيث المصدر(رأس المال الوطني ورأس المال الأجنبي):

يكون رأس المال وطنيا إذا كان مصدر تكوينه مدخرات المواطنين داخل الدولة أو تسهم به

حكومة الدولة نفسها، وقد يكون رأس المال أجنبيا إذا كان مصدر تكوينه من مدخرات المواطنين خارج الدولة، أو تسهم به حكومة دولة أجنبية.

*أما رأس المال الذي يدخل كعنصر من عناصر تحليل بحثنا هذا فهو رأس المال النقدي الذي له قابلية التحويل من شكل إلى آخر والذي يتحرك عبر الدول.

تعريف التحركات الدولية لرأس المال: تعني تحركات أموال إحدى الدول إلى دولة أخرى بهدف شراء الأصول من الدولة الثانية حيث تشمل هذه الأصول السندات المالية طويلة الأجل وقصيرة الأجل بالإضافة إلى الأسهم والأصول المادية من الآلات والعقارات.

قبل أن نتطرق إلى حساب رأس المال، لابدّ من التعريف بميزان المدفوعات وهيكله، ليتسنّى لنا معرفة طريقة قيد حساب رأس المال وكيف يؤثر على ميزان المدفوعات من حيث تسوية العجز أو الفائض حسب السياسة الاقتصادية المتبعة من طرف كل دولة.

        ثانيا:ميزان المدفوعات وهيكله:

        ميزان المدفوعات لا يزيد عن كونه بيانا حسابيا يجري فيه تسجيل المعاملات الاقتصادية الدولية، والتي تتم بين المقيمين  في بلد معين وبين المقيمين في البلدان الأجنبية، حيث تقتضي طلب وعرض العملات الأجنبية، خلال فترة معينة من الزمن غالبا ما تكون سنة[2].

        1)هيكل ميزان المدفوعات: تجري العادة المتّبعة في تسجيل المعاملات الاقتصادية الدولية على تقسيم ميزان المدفوعات إلى ثلاثة أقسام أو حسابات على النحو التالي:

        1-1)الحساب الجاري: يتضمن جميع المعاملات الاقتصادية الدولية ذات الطبيعة "الجارية" أي تلك المعاملات التي تؤثر مباشرة في المستوى الجاري للدخل والإنتاج المحلي الإجمالي، وبالتالي فإنّ هذه المعاملات على صلة وثيقة ومباشرة بالتجارة الدولية في السلع والخدمات، وكذلك على صلة وثيقة بالدخل المتأتى من الاستثمار الدولي.

        أ)الصادرات والمستوردات من السلع: يسجل هذا البند كافة العمليات الخاصة بانتقال سلع من ملكية إلى ملكية غير المقيمين"وتقيد قيمتها في جانب الدائن"، والعمليات الخاصة بانتقال سلع من ملكية غير المقيمين(وتقيد قيمتها في جانب المدين)، سواء كان ذلك بمقابل أو بغير مقابل.

        ويشير صندوق النقد الدولي في هذا الشأن إلى تقويم الصادر أو الوارد من السلع على أساس"فوب"، وهذا خلاف ما جرت به عادة بعض الدول من تقويم الصادرات على أساس "فوب" والواردات"سيف" وذلك تمييزا لقيمة السلعة ذاتها عن قيمة الخدمات المتعلقة بها نقلا وتأمينا.

        ب)الصادرات والمستوردات من الخدمات: يتم فيه تسجيل جميع المدفوعات والمقبوضات المالية التي تتم لقاء استيراد أو تصدير الخدمات ويتضمن بند الخدمات جميع المدفوعات الجارية لقاء عمليات النقل والشحن وعمليات التأمين، والخدمات المصرفية، كما يتضمن مدفوعات الفوائد والأرباح المتأتية عن استعمال مختلف الأصول الاستثمارية، وأخيرا بند الخدمات يتضمن الإنفاق على السياحة الأجنبية.

        الإنفاق على المستوردات من الخدمات يسجل في الجانب المدين وكذا الصادرات من الخدمات تسجل في الجانب الدائن في ميزان المدفوعات.

      1-2) صافي التحويلات غير المستردة: وهي التحويلات التي تتم من طرف واحد ولا تفرض على

الجهة المستفيدة منها؛ أي التزام في المقابل، كالمعاونات والهبات التي تقدمها الهيئات الدولية للبلدان النامية، وكذلك التحويلات المالية للعاملين الأجانب في البلدان العربية المنتجة للنفط[3].

*رصيد الحساب الجاري: إذا كانت مجموع البنود المدينة في الحساب الجاري أكبر من مجموع البنود الدائنة فيه فإنّ الحساب الجاري يحققه فائض والعكس صحيح.

        1-3)حساب رأس المال : لا يوجد هناك من سبب يدعو لأن يكون الحساب الجاري في حالة توازن، وباعتبار أنّ الحساب الجاري ليس إلاّ أحد أقسام التي يتألف منها ميزان المدفوعات، فإذا لم يكن هذا الحساب في حالة توازن، فلا بدّ أن يكون ميزان المدفوعات في جمله متوازنا باستمرار، فإذا سلمنا بأنّ رصيد ميزان المدفوعات يساوي في مجمله رصيد الحساب الجاري مضافا إليه رصيد حساب رأس المال وذلك إذا تغاضينا عن دور الذهب والاحتياطي من العملات الأجنبية في تسوية رصيد المدفوعات الدولية، فمن المنطق إذن أنّه إذا حقق رصيد الحساب الجاري عجزا أن يتم تسويته من خلال الفائض في رصيد حساب رأس المال، والعكس صحيح، فحساب رأس المال يمثل الوجه المالي المقابل للمعاملات التي يتم تسجيلها في الحساب الجاري[4].

        فما هو حساب رأس المال إذن؟.

        يبين حساب رأس المال تدفق القروض والاستثمارات الدولية في الأجلين الطويل والقصير المدى، وتشير حركات رأس المال الدولية الطويلة الأجل إلى المعاملات المستحقة السداد لسنة واحدة أو أكثر، وتتضمن الاستثمارات المباشرة( مثل بناء مصنع أجنبي) واستثمارات في محفظة الأوراق المالية(مثل شراء أسهم وسندات أجنبية) القروض الدولية لسنة واحدة أو أكثر، ويمكن تقسيم حركات رأس المال الدولية إلى خاصة ورسمية(أي المتعلقة بالسلطات النقدية)، وغير سائلة( مثل قروض البنوك الأجنبية لتحويل التجار) وسائلة (مثل الودائع المصرفية الأجنبية)، وتمثل النقص في الأموال الأجنبية والزيادات في الالتزامات الأجنبية تدفقات داخلة لرأس المال أو عناصر دائمة(+) لأنّها تؤدي إلى الحصول على مدفوعات من الأجانب، ومن جهة أخرى تمثل الزيادات في الأموال الأجنبية والتخفيضات قي الالتزامات الأجنبية تدفقات خارج لرأس المال،أو عناصر مدينة (-) لأنها تؤدي إلى مدفوعات يجري تقديمها إلى الأجانب [5].

        1-4)حساب التسويات الرسمية: لنفترض أن ميزان المدفوعات في سنة معينة قد حقق عجزا في الحساب الجاري، كما أنّه حقق عجزا آخر في حساب رأس المال العائد القطاع الخاص، ولنفرض أيضا أنّ ما قدمته الحكومة الوطنية من قروض للحكومات الأجنبية يزيد عما قدمته تلك الحكومات من قروض لهذه الحكومة.

        نلاحظ في هذا المثال، أنّ إجمالي ما اكتسبه الاقتصاد الوطني من عملات أجنبية من غير المقيمين في تلك السنة، يقل عن إجمالي ما قام هذا الاقتصاد بدفعه من عملات أجنبية لغير المقيمين، خلال تلك السنة، وهذا بالطبع يتطلب تسوية هذا الفرق بين المقبوضات والمدفوعات(أي العجز) بالعملات الأجنبية ويتم هذا عادة إما مباشرة، وذلك باستخدام الاحتياطي الرسمي من العملات الأجنبية أو بطريقة غير مباشرة وذلك بإصدار السندات الحكومية أو أذونات الخزينة التي تمنح لغير المقيمين حقا في ما تملكه الحكومة الوطنية من احتياطي بهذه العملات، وفي مثل هذه الحالة فإنّ استخدام الاحتياطي الرسمي في تسوية العجز يسجل بند "دائن" في حساب رأس المال الخاص بالحكومة، وذلك على اعتبار أنّه يمثل تصدير لجزء من هذا الاحتياطي، أمّا إذا اختارت الحكومة الأسلوب الثاني في تسوية العجز فإنّ من شأن ذلك أن يؤدي إلى زيادة التزامات الحكومية المالية تجاه غير المقيمين، وفي هذه الحالة يسجل في البند الدائن في حساب رأس المال الخاص بالحكومة[6].

        *معنى الفائض والعجز في ميزان المدفوعات: إنّ مفهوم العجز أو الفائض في ميزان المدفوعات هو مفهوم اقتصادي وليس محاسبي ويتم التعرف على هذا العجز من خلال المعاملات المستقلة، وهي تلك المعاملات التي تتم لأغراض اقتصادية مختلفة تعود بالنفع على القائمين عليها(الصادرات أو المستوردات أو الاستثمار الخاص الأجنبي) ولا تهدف في الأصل إلى تحقيق التوازن الحسابي في ميزان المدفوعات كما هو الحال في المعاملات التي يتضمنها حساب التسويات الرسمية، وعلى هذا الأساس فإنّ العجز في ميزان المدفوعات، إنّما يعني حدوث انخفاض في الاحتياط الرسمي من العملات الأجنبية والذهب، أو الزيادة في الالتزامات الرسمية تجاه الحكومات الأجنبية أو كلاهما، وعلى هذا الأساس أيضا فإنّ الفائض في ميزان المدفوعات إنّما يعني حدوث زيادة في الاحتياطي الرسمي من العملات الأجنبية والذهب، أو انخفاض في الالتزامات الرسمية تجاه الحكومات الأجنبية أو كلاهما[7].

        ثالثا:نظرية محفظة الأوراق المالية[8]: يعرف الإطار الذي يتم داخله تحليل الاستثمار في محفظة الأوراق المالية دوليا "بنظرية محفظة الأوراق المالية" وقد عرضت هذه النظرية لتفسير السلوك الاستثماري على وجه العموم، ولقد وجد بأنّها مفيدة فيتفسير الاستثمار محفظة الأوراق المالية كجزء أساسي من التحركات الدولية لرأس المال، وفي مناقشتنا لهذه النظري سنفترض مبدئيا أنّنا نراقب تصرفات أحد الأثرياء( مالكي الثروة) في وضع قراراته فيما يتعلق بكفية توزيع ثروته بين الأحوال المتاحة، يضم مالكوا الثروة البنوك التجارية وشركات التأمين وصناديق المعاشات والمنشآت الصناعية والأفراد وأيضا الحكومات، أما المتغيرات التي تؤثر على مالك الثروة للأموال تتضمن التوقعات في معدلات العائد والمخاطر والمتغيرات لهذه الثروة.

        أ)معدلات العائد المتوقعة: افترض أنّ أحد مالكي الثروة يستحوذ على كمية قدرها(W) وأنّ هناك ثلاث أنواع من الأصولA1،A2 ،A3 يمكنه أن يضع ثروته فيها، وكل من هذه الأصول له عائد متوقعR1 ،R2 ،R3 على الترتيب علما أنّ العائد المتوقع يتضمن إيرادات الفوائد والخسارة أو الكسب الرأسماليين المتوقعين نتيجة الارتفاع أو الانخفاض في السعر السوقي للأصل وكذا الخسارة أو الكسب الرأسماليين المتوقعين نتيجة لتغير في سعر الصرف.

        ب)المخاطرالمدركة: سوف نشير إلى المخاطر المصاحبة للاحتفاظ بالأموالA1 ، A2 ،A3بالرموز P1 ،P2،P3 على الترتيب ويتكون الخطر من عناصر عدة منها:خطر تخلف الجهة المصدرة للسند عن دفع قيمة الفائدة أو أصل الدين كليا أو جزئيا وكذا خطر الصرف وأيضا القرارات السياسية التي تعتبر غير معروفة سالفا،لذلك فإن تقدير عنصر الخطر يعتبر ذاتيا ويعكس التخمينات الشخصية لمالك الثروة لهذه الاحتمالات عند وقت اتخاذ قرار الإستثمار.

ج )قرار تخصص الأوراق المالية:

إن الجزء الذي يستثمر من الثروة في الأصلA1 مثلا يعتمد على مخاطر ومعدلات العائد المتوقعة للأصلينA2،A3 وبالتالي فإنّ الصياغة الدالية تكون على الصورة التالية لكل أصل من الأصول:

r1.r2.r3  ; p1.p2.p3  .x2)  ( f2 = A2/N. p1,p2 ,p3 ,x1) r3 ,  ( r1,r2,A1/W=f1    A3/W=f3 (r1,r2,r3   ,p1,p2,p3,    x3)                       

        A/W: نسبة الثروة المخصصة للأصل A.

           r: العائد المتوقع.    x:كل العوامل التي تؤثر على قرار مالكي الثروة.

           p:الخطر المتوقع.

        وتعتبرA/W ذات علاقة موجبة مع معدل العائد للأصل A، وذات علاقة عكسية مع خطره P المصاحب لحيازة هذا الأصل.

        نفترض الآن أنّ معدل العائد المتوقع للأصل A1 أكبر من معدلات العائد المتوقعة للأصلين الآخرين في حين أنّ الأخطار المصاحبة لكل هذه الأحوال متساوية.

        س: هل يخصص مالك الثروة كل ثروته للاستثمار في الأصلA1 من أجل تعظيم إيراداته؟

        ج: فعلى الرغم من تساوي الأخطار المصاحبة للأحوال الثلاثة ، إلاّ أنّ هناك خطرا إضافي يسمى بخطر محفظة الأوراق المالية والمصاحب لوضع كل البيض في سلة واحدة(معناه كل الثروة في أصل واحد) ويمكن تفادي ذلك عن طريق توزيع ثروته على باقي الأصول إلى الحدّ الذي يشعر مالك الثروة بالرضى التام وانّه لا يرغب مرّة أخرى في إعادة التوزيع وهو ما يسمى بتوازن محفظة الأوراق المالية .

        انتقال التوازن في محفظة الأوراق المالية نتيجة تغير أحد المتغيرات( زيادة معدل العائد المتوقع في إحدى الأصول).

        د)التغيرات في الثروة: لقد افترضنا حتّى الآن بأنّ الثروة ثابتة، فماذا يحدث إذا كانت  الثروة تنمو بمرور الوقت.

        لتحليل أثر التغير في الثروة، نضرب كل من جانبي المعادلة السابقة في w نحصل على المعادلةالتالية .

A1=f1(f1,f2,f3,p1,p2,p3,x1)w

A2=(f1,f2,f3,p1,p2,p3x2)w

A3=f3(f1,f2,f3,p1,p2,p3,x3)w

إذن هناك علاقة طردية بين الثروة وقيمة الأصل طالما أنّ الخطر والعائد والمتغيرات الأخرى تظل ثابتة بدون تغير.

        تطبيق نظرية الاستثمار في محفظة الأوراق المالية على التحركات الدولية لرؤوس الأموال:

        لكي نرى كيف يعتبر هذا النموذج مفيد في شرح وتفسير التحركات الدولية لرؤوس الأموال، دعنا نفترض أنّ أحد الأموال وليكنA1 أصلا أجنبيا بريطانيا، بينما تعتبر الأصول الأخرى A3 ,A2 أصولا محلية جزائرية وبالتالي حائز الثروة الذي يملك كل الأصول المحلية والأجنبية في محفظة الأوراق المالية يعتبر مقيما جزائريا.

        دعنا نفترض أنّ محفظة الأوراق المالية لحائزي الثروة موضع البحث تعتبر في حالة توازن لذلك لا يكون تدفق رأسمالي دولي لمحفظة الأوراق المالية.

        والآن نفترض أنّ R1 قد ارتفع نتيجة لزيادة سعر الفائدة في بريطانيا لهذا السوق، يبدأ الآن حائز الثروة في إعادة تخصيص أمواله من الأصلين A3 , A2 إلى الأصلA1، وهذا يستلزم تدفق الأموال من الجزائر إلى بريطانيا وسوف يتوقف رأس المال إلى بريطانيا عندما يصل حائز الثروة إلى وضع التوازن الجديد في محفظة الأوراق المالية، وهذا سيحدث عند ارتفاع خطر محفظة الأوراق المالية وارتفاع أسعار الفائدة في الجزائر، وتراجع أسعار الفائدة البريطانية إلى الوراء، وذلك بشكل يكفي لتبادل فوائد أي تحرك أكثر للأموال إلى الأصول البريطانية، وسوف ترتفع أسعار الفائدة في الجزائر في هذا المثال لأنّ بيع الأصول الجزائرية سوف يؤدي إلى خفض أسعارها وبالتالي رفع معدلات العائد عليها، أما أسعار الفائدة البريطانية سوف تميل نحو التقهقر وذلك لأن زيادة الطلب على الأصول البريطانية سوف يؤدي إلى ارتفاع أسعارها،وبالتالي نقص معدل الفائدة عليها.

        دعنا نفترض الآن بدءا من وضع توازن محفظة الأوراق المالية أنّ حائزي الثروة بدؤا في الخوف من أنّ الحكومة البريطانية ستفرض قيودا على تحركات الأموال البريطانية إلى الخارج يعني ارتفاع عنصر الخطر السياسيP1،والآن يبدؤ حائزوا الثروة في نقل أموالهم من خارج بريطانيا إلى الأصول الجزائرية، وسوف يستثمرون في هذا حتّى يرتفع خطر محفظة الأوراق المالية ، ولذلك يرتفع سعر الفائدة البريطاني، وينخفض سعر الفائدة الجزائري إلى درجة تعادل الفوائد.

نفرض بدءا من وضع توازن محفظة الأوراق المالية أنّ الثروة بدأت تزداد في  الجزائر بينما ظلّت الثروة ثابتة في بريطانيا، لذلك سوف يبدأ حائزوا الثروة في الجزائر بتخصيص جزء من الثروة إلى الأصل الأجنبيA1 وسيستمر هذا التدفق الرأسمالي من الجزائر إلى بريطانيا طالما الثروة الجزائرية في زيادة.

الاستثمار الأجنبي المباشر والاستثمار في محفظة  الأوراق المالية (مقارنة):                                                     

محفظة الأوراق المالية.

الاستثمار الأجنبي المباشر.

1-يوفر المستثمرون رأس مال التحويل ولا يتدخلون في أمور الإدارة. 2-تتألف قاعدة المستثمرين من مؤسسات استثمارية. 3- يكون الاستثمار قصير المدى و باستطاعتها أن تخرج من البلد بنفس سرعة دخولها لأن من السهل على مستثمري المحفظة أن يصفوا استثماراتهم ببيع الأسهم لأجل ذلك يعرف هذا الفيض المالي بفيض الأموال سريعة التنقل. 4- ما يحفز مستثمري هذه المحفظة هو العائدات المالية عبر الزيادة في قيمة رأس المال وأرباح الأسهم.

1- يمارس المستثمرون السيطرة على الإدارة. 2- تتألف قاعدة المستثمرين من شركات عابرة للقوميات. 3- يكون الاستثمار بعيد المدى لأنها تتضمن رساميل لا يسهل تصفيتها بسرعة كالمعدات والمصانع وغيرها. 4- يهتم المستثمرون بحجم ونمو السوق وتكاليف اليد العاملة والإنتاج والبنى التحتية.

الاستقرار السياسي هو العامل المنفرد الأهم الذي يسهل كلا النوعين من الاستثمار، فيما أنّ تدفق الاستثمارات محفظة الأوراق المالية هو أكثر تقلبا من تدفق الاستثمارات الخارجية المباشرة[9].                                                                                         

---

[1] - حسين عمر: مبادئ علم الاقتصاد تحليل جزئي وكلي ومعجم اقتصادي،( دار الفكر العربي، 1991)، ص72.

[2] - أسامة بشير الدباغ، اثيل عبد الجبار الجومرد, مقدمة في الاقتصاد الكلي( دار المناهج: 2003)، ص485.

[3] - أسامة بشير الدباغ، اثيل عبد الجبار الجومرد: مرجع سابق، ص486-489.

[4] - أسامة بشير الدباغ، اثيل عبد الجبار الجومرد: مرجع سابق، ص490.

[5] - دومنيلد سالفادور, الاقتصاد الدولي سلسلة شوم, مرجع سابق,ص164

 [6] - أسامة بشير الدباغ، اثيل عبد الجبار الجومرد, مرجع سابق، ص494.

[7] - أسامة بشير الدباغ، اثيل عبد الجبار الجومرد, مرجع سابق، ص495.

[8] - أ.بيبي أحمد,محاضرات في مقياس حركة رؤوس الأموال الدولية، جامعة الجزائر، 2000م

[9] - سنغ كقالجين, عولمة المال , دار الفارابي، 2001، ص40-41.